长城证券研究所高级研究员马晓明：三电系统不成熟导致了电动车主要的痛点
2018-11-02 16:58:30
摘要：新能源汽车三电系统不成熟导致了电动车主要的痛点，比如说电池系统不完善会导致充电慢、续航短、价格贵等等一系列的痛点，因此三电系统的完善是消费崛起必须要完成的一个目标。
能源新闻网讯2018年10月30-31日，由全国工商联新能源商会与大同市人民政府共同主办，以“多能互补”为主题的第十二届中国新能源国际高峰论坛（NEX2018）在北京国家会议中心隆重召开。长城证券研究所高级研究员马晓明在“新能源汽车专业论坛”上表示，新能源汽车三电系统不成熟导致了电动车主要的痛点，比如说电池系统不完善会导致充电慢、续航短、价格贵等等一系列的痛点，因此三电系统的完善是消费崛起必须要完成的一个目标。
以下为马晓明演讲文字实录：
各位领导、专家，大家上午好！
我是长城证券的马晓明。接下来由我给大家汇报关于新能源汽车三电领域的一些研究。对于投资而言，我们主要关心的是整个行业的市场空间以及竞争的格局。市场空间决定了企业发展的上限，竞争格局是企业综合实力竞争的结果。
今天我演讲的题目是“从春秋到战国”。我们都知道，春秋到战国时期是时代的变革，是从诸侯国走向了大一统，中间经历了从集中到分散再到集中的一个过程，我觉得新能源汽车目前发展状况跟这个过程是非常接近的。新能源汽车的发展其实就是一场变革，是新能源汽车对传统燃油汽车的一个变化，是绿色能源对黑色能源的一个变革。如果说20世纪是传统能源车发展的一百年，未来的这一百年就是新能源汽车发展的一百年。在这个快速发展的过程中，我们也能看到一些厂商从分散走到集中的一个过程，也会出现一些全球领先的企业，从而带来一些投资机会。
今天我演讲的题目是“从春秋到战国”。我们都知道，春秋到战国时期是时代的变革，是从诸侯国走向了大一统，中间经历了从集中到分散再到集中的一个过程，我觉得新能源汽车目前发展状况跟这个过程是非常接近的。新能源汽车的发展其实就是一场变革，是新能源汽车对传统燃油汽车的一个变化，是绿色能源对黑色能源的一个变革。如果说20世纪是传统能源车发展的一百年，未来的这一百年就是新能源汽车发展的一百年。在这个快速发展的过程中，我们也能看到一些厂商从分散走到集中的一个过程，也会出现一些全球领先的企业，从而带来一些投资机会。
汇报分为三个部分。第一部分是站在当前始点回顾过去五年新能源汽车发展的一些思考，第二部分是分享新能源汽车目前的现状和发展趋势，第三部分是从投资的角度看三电系统的投资机会。
首先，先从一个小故事开始汇报。在1978年10月份时任机械工业部的部长（周子金）曾经带队考察过德国的一个奔驰汽车，希望引进奔驰的技术，但是奔驰只看中了中国的市场，不愿意出手技术。在这个比较僵持的时间点，周部长在德国的马路上发现一款车，顶着大众车标的一款车在德国特别多，这时候他们才知道大众这个品牌。他们在没有通知大众公司的情况下拜访了大众的工厂。当时负责大众销售的一个董事（史密特）正好在工厂，然后双方就技术的引进进行了讨论，这时候（史密特）提出了一个合资经营的概念，通过中国的市场换取国外先进的技术，这也开启了中国市场换技术的四十年。经过这风风雨雨的四十年来看的话，目前我国自主品牌的发动机、变速箱依然落后于欧美企业。中国排名前10的车厂，2017年有3家是自主的，主要还是在合资，这一差距主要来源于自主研发上的投资不足、多年技术经验和创新积累的不足以及工业制作水平的不足，这一差距短时间来看很难抹平，仍然需要投入大量的资金和时间去追赶、去超越，这个过程虽然艰辛，也是必须要走的路。反过来看新能源汽车五年的发展，如果说2009年到2012年是示范运行的阶段，这一阶段的初始目标定的是6万辆，实际上完成了2.7万辆。从数据上来看的话是失败的，但是运行阶段的整个成果共识取得了一定的共识。
第一点共识，发展电动车是可行的，也是必要的；
第二点，补贴力度是可以增加的，车企才会有动力去做这件事情。因此在2013年补贴呈现出多样化，地方政府也在补贴。2014年下半年开始加速启动，2015年开始爆发，2016年、2017年持续增长，2017年全年新能源汽车的产量达到了79万辆，接近80万，较2014年8万辆的产能四年翻了10倍。
如果说过去五年新能源汽车的发展是政策驱动的，那么现在我们处在一个由政策驱动往消费驱动过渡的阶段。在政策驱动的市场中，补贴积分和牌照成为行业放量的主要因素，而消费市场中消费者会更考虑电动车的价格、性能、续航、外观以及充电的便利性等种种因素，这些因素的核心就是新能源汽车装有三电系统，三电系统不成熟导致了电动车主要的痛点，比如说电池系统不完善会导致充电慢、续航短、价格贵等等一系列的痛点，因此三电系统的完善是消费崛起必须要完成的一个目标。
从成本的角度来看，三电系统也是价值量最大的部分。瑞银曾经拆过雪佛兰Bolt车型，该车的定价是4.62万美金，零部件的价值是在2.44万美金，动力总成的成本在1.67万美金。整个来看，动力总成的占比要达到40%。对比同款国内燃油车来看，动力成本大概在2-3元人民币的样子，中间会有6、7万的差距，如何把这一块抹平是行业面临的主要问题。
第一点共识，发展电动车是可行的，也是必要的；
第二点，补贴力度是可以增加的，车企才会有动力去做这件事情。因此在2013年补贴呈现出多样化，地方政府也在补贴。2014年下半年开始加速启动，2015年开始爆发，2016年、2017年持续增长，2017年全年新能源汽车的产量达到了79万辆，接近80万，较2014年8万辆的产能四年翻了10倍。
如果说过去五年新能源汽车的发展是政策驱动的，那么现在我们处在一个由政策驱动往消费驱动过渡的阶段。在政策驱动的市场中，补贴积分和牌照成为行业放量的主要因素，而消费市场中消费者会更考虑电动车的价格、性能、续航、外观以及充电的便利性等种种因素，这些因素的核心就是新能源汽车装有三电系统，三电系统不成熟导致了电动车主要的痛点，比如说电池系统不完善会导致充电慢、续航短、价格贵等等一系列的痛点，因此三电系统的完善是消费崛起必须要完成的一个目标。
从成本的角度来看，三电系统也是价值量最大的部分。瑞银曾经拆过雪佛兰Bolt车型，该车的定价是4.62万美金，零部件的价值是在2.44万美金，动力总成的成本在1.67万美金。整个来看，动力总成的占比要达到40%。对比同款国内燃油车来看，动力成本大概在2-3元人民币的样子，中间会有6、7万的差距，如何把这一块抹平是行业面临的主要问题。
因此可以看出，三电系统的降低是成本平价的关键。我们将新能源汽车的平价分为两类，一类是生产端的平价，一类是消费端的平价。生产端的评价，4S店卖电动车和燃油车的价格是一样的，经过几百种场景测算的情况下，我们很遗憾的发现，在非电系统不下降的情况下，如果说要现在做到平价可能动力成本的要做到3-7毛W/h的样子，中间会有几毛钱的差距也是因为动力电池在不同车型中的占比不一样。比如说A00级的车占比会过一些，C级车占比会低一些，所以也会有些差距。如果说从消费端平价来看的话，把用户用车的生命周期的成本放进去考虑，比如说单公里的能源消耗、维修保养费用等，因为电动车每百公里的消耗价格非常低，大概有7块钱，相对于燃油车大概50块钱的费用来说，在全生命周期中所产生的现金流流出优势会比较明显。在这种情况下我们进行了一个测算，在非电系统不下降的情况下，在7-9毛之间可能会平价，如果非电系统下降30%的话，大概1-1.1元的样子是可以做到平价的。刚才吴总也有一个图，我刚才特别关注了一下，到2021年的时候预测动力电池的系统成本降到1.1元的样子。如果说做到完全平价的话是比较难的，所以我们也是对这个表示遗憾。如果在现有的技术体系下是比较难的。如果下一代电池技术有比较大的发展的话，大幅的降低成本动力电池还是有机会快速实现平价的。
接下来我们看三电格局的变迁。如果梳理一下新能源汽车所有上市的企业，包括锂电的电机电控的企业，会发现行业里面赚钱的企业并不多。我们都说新能源汽车是一个万亿的市场，那为什么不赚钱呢？我们可以比较一下传统燃油车的情况。传统燃油车大概2800万辆的样子，每个环节会有十几家供应商过的比较好。新能源汽车现在100多万的体量，电池公司是160多家，电机电工是230多家，每家企业可能只有1万台不到的辆，每个月1000台，所以平均下来的话每个公司基本不赚钱，这种情况不可能是一个均衡的状态，最终的结果都会走向传统燃油车供应量一样，每个领域会有10家左右可以叫得上名字的企业，排名前3的企业市场占有率可能会达到40%以上。这个过程也是从多点分散到集中的一个过程。分别来看的话，首先是动力电池，动力电池是一个很明显的集成品，产品体现出高度的差异化，差异化的来源可能是来自于原材料定每一个环节细微差距的积累，比如说原材料有锂、钴初级加工品的差异性非常小，到了正极材料的次级加工品差异开始放大，正极材料、负极材料、隔膜、电解液次级加工品放开之后差异会非常大，所以在整个电池里面，高端和低端电池差异非常明显。因此，总车企业最底层的竞争其实就是动力电池的竞争。比如拿特斯拉的Model3和奔驰的EQC做一个比较的话，Model3的能量密度可以做到200，EQC大概只有120-130的样子，同等重量下Model3的续航更长，因此首先Model3会更热销，Model3放辆之后会加大电池采购量，规模效应下电池的采购成本也会降低，因此从品质和成本上Model3会全面领先。目前整车企业会采用各种方式去加入到动力电池行业里面，有技术的会自己去做电池，比如说比亚迪，没有技术的会采用合资的方式。还有一些企业会采用（电芯式）采购自己做PACK的这种方式掌控动力电池，整车企业做了那么多努力，其实都是为了掌握电池的供应。
刚才讲到了动力电池产业链中的地位，现在看动力电池横向的定位格局。有句话总结的特别好，日本人发明了锂电池，韩国人把它做大，中国人把它做到世界第一。目前，全球的竞争格局是比较清晰的。三星、LG和松下，从这个表也看出，近三年中国企业在前十的上榜率越来越高，全球前十占了7家，全球第一的也是中国企业。在这种竞争格局比较稳定的情况下，先发优势已经非常明显了，技术变革会影响到行业格局变化的因素。目前来看，全部带电池可能成为下一代主流的技术。2025年左右实现量产，行业也有人说2030年，我们会预测的比较乐观一些，因为新技术总会比预测早一点，包括现在丰田、三星和博世都在开始做一些研发。
在驱动电机方面，功率密度和效益这些指标我们和国外的一些企业的水平差距已经越来越小了，现在主要的差距还是在功率密度上，总体水平基本上是相当的。全球来看的话，新能源汽车驱动的市场主要是整车厂、传统的汽车零部件企业以及专业的电机企业三分天下，不少企业的电机是内部的工艺，像宝马、大众、丰田的电机系统均为体系的内部供应商，也有整车和零部件的供应商共同参与联合研发。像戴姆勒和博世成立合资公司，电机独立的生产商比较知名的有西门子、博世和大陆。目前，国内的新能源汽车电机格局跟国外是比较接近的，我们判断未来是整车厂驱动电机市场的可能性会比较大，2017年国内前十的电机企业也是国内的企业。未来随着整个集成化的趋势加剧，比如说三合一、四合一加剧，目前来看还是国外企业做的比较好。如果说集成化的趋势得到加深之后，国内的企业可能会受到比较大的冲击。集成化的差距跟国内外的差距主要一部分来源于电控的市场。电控产品我们这两年发展的还是比较快的，前两年可能在体系上面会有一些劣势。在2013年、2014年同样的产品我们的体积会比国外的产品大一倍，这两年发展的比较快，但是在产业链上还是比较滞后的，主要体现在功率器件的技术，包括芯片的研发、封装的工艺、封装的材料等等。主要的东西应该是IGBT，IGBT其实国内的需求占了全球的一半，但是国产化里只占了10%，所以IGBT的国产化是非常关键的，目前可以看到中国在IGBT第五代技术上已经有所突破，但是据国际最先进的第七代技术还是有一定差距的。目前来看，国内的电控市场分为三类，第一部分是整车自产电控，比如比亚迪；第二部分是驱动电机生产系统的总成供应商，典型的是上海电驱动和（大军）；第三部分是第三方电控的产品经销商，包括（汇川）、（英博尔）等等。刚才提到未来的趋势是集成化，集成化有很多优势，可以降低成本，提高密度，但是短期来看本土企业技术没有任何优势。未来随着集成化趋势的加速，我们认为将会倒逼一些龙头企业加速崛起，形成行业的龙头。未来产业链细分会成为一个必然的趋势，我们比较看好的是第三方供应商会在整个电控的占比会持续的提升。
第三部分就是投资。我们认为投资实际上就是投资行业和公司的竞争格局。格局是反映供需地位、技术壁垒、盈利能力的一个结果，格局的优化必然会带来盈利能力的提升。新能源汽车作为一个成长性的行业，波动性高，对政策需求的数据也会比较敏感，我们复盘了五年新能源汽车板块的走势，发现了重大政策的变化往往会发生拐点，产销量和警惕度会直接关系与该政策会形成一个强化的行情。过去两年需求数据会逐月增加，我们判断今年的机会还是要等到补贴政策的出现之后才会有一个比较明确的机会在里面。就赛道的选择来看，我们觉得有两点是值得关注的。一个是竞争格局，因为竞争格局是一切综合能力比拼的结果，处于竞争格局顶端的龙头具备比较强的产业化能力以及客户导入能力，未来行业盈利回收的过程将享受大部分的成果。目前格局比较好的环节，大家可以关注LG产业链和宁德时代的产业链，自下而上的去关注一些原材料，包括一些上游的供应商绑定的情况。另外关注技术迭代，因为产业升级是改变竞争格局的重要因素。现在目前来看，电池的竞争格局是非常稳定的，如果说新的技术发展之后可能会给原来的竞争规模带来一些变化，我们可以看到2012-2015年铁锂电池成熟之后会对钴酸锂、锰酸锂产生一定的冲击。（三类）电池普及之后会对磷酸铁锂产生一定的冲击。未来固态电池、转换电池新的出现之后会对现有的技术体系、竞争格局产生一些改变，会带来一些估值提升的机会。对于盈利的产生分为三类，第一类是产品涨价带来的盈利提升，目前来看各环节过剩，很难出现涨价的情况。第二类是成本下降强化盈利，这种情况是多方面的，但最直观的结果就是表现在产品的价格在降低，企业的毛利率在提升，这种表现我们称之为制造业的顶端，制造业的极致，这跟企业有效的运营管理关系是非常大的。第三类是产品的壁垒，毛利率非常稳定，具有不可替代的特性，这种公司是买核心壁垒，每一个方向这三点都会有一些不错的选择。
在当前的时点上也要关注投资的风险，比如说应收账款比较高的企业，如果企业过分的关注盈利的扩张而牺牲现金流的稳定性，企业也会有比较大的风险。第二个关注企业杠杆比率，如果说盈利一般源于需求的增长、运营效率的提升以及杠杆使用效率的来说的话，有效的使用杠杆是可以带来盈利提升，但是过分的使用杠杆会带来很大的风险，这也是这两年整个行业发展有前车之鉴的事情。对于企业来说，我们建议不应该是当前盲目扩张，过量放杠杆导致现金流的断裂，一定要保证现金流的安全。即使现金流偏充裕的情况下，也建议考虑行业冲击可能带来的风险，寻找适合自己的金融方案。
